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从二级市场估值看「企服创业」的独角兽逻辑

2020年01月14日 12:40来源:未知手机版

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在移动互联网、电商等风险投资的重点领域,无论是创业者还是投资人,都有一套清晰而有共识的数据指标来评价产品的好坏:从 DAU、MAU、GMV 等量级指标,到日均使用时长、打开次数、下单次数等活跃指标,到获客成本,ARPU 值等拉新变现指标,再到次日留存、30 日留存、6 月留存这样的留存指标。作为创业者,每个上述的指标在自己公司的战略中的排序都很清楚,每个指标也都有相应的部门在负责与优化。

但中国的企业服务市场处于刚起步的阶段,对于衡量公司发展的指标,市场还没有一个明确的认知。

这篇文章站在投资人角度,参照目前美股二级市场的估值体系以及核心关注指标,理论化地讲解如何来给企业服务公司估值,以及告诉创业者哪些指标会影响公司上市的表现,并挖出一些影响公司发展的更本质的因素,期待对大家有所帮助。

01

美股 SaaS 公司的估值体系

一个公司的价值,等于其未来自由现金流的折现,这是金融教课书上最标准的定义。可是,在实际估值时,特别是在多变的科技行业,预测一个公司的未来现金流,实在需要太多的假设。所以,大家往往用「估值除以盈利」作为指标,来横向对比公司,也是常说的 P/E。

对于企业服务(特别是 SaaS)公司来说,由于收到的现金会摊销到未来 12 个月记为收入,而市场和研发成本都记录在当月,所以很少在财务上盈利,而且处于高速增长期时,销售和研发费用都在不断加强,所以现金流也会亏损。

在这样的情况下,整个二级市场是以「公司价值除以公司收入」来评估公司的。最常用的指标是「公司价值除以公司未来一年的收入预期」(EV / NTM Revenue Multiple),这一倍数最近的市场中位数在 8x 左右。

下面是 GGV 纪源资本管理合伙人 Jeff Richards 在 GGV Evolving Enterprise 活动上展示的一张图,是 Morgan Stanley 对上市的企业软件公司的市值的分析:横坐标是公司的收入增速,纵坐标是公司的价值/2020 年收入的倍数,可以看到,公司收入增速与估值成非常明显的正相关关系。

我们也将美股数十家上市企业服务公司的数据进行了对比,如下:

首先,收入增速这一指标与市值的倍数成正相关。

其次,收入留存 Net Dollar Retention 这个更重要的指标,也与公司的市值紧密相关。比如,一家收入留存在 130% 以上的公司,可以获得高达 20x 的估值溢价。而收入留存在 110% 以下的公司,估值往往在 10x 以下。

传统互联网公司的估值往往直接受盈利能力影响,如阿里、腾讯等公司。但是在企业服务行业,公司的盈利能力和公司估值的相关性并不明显,一些净利润率很低的公司,也获得了较高的估值溢价。同样,自由现金流率对公司市值的影响也不大。因为,在这个高速增长的市场,哪怕是几十亿美金市值的上市公司,投资人也依然希望公司将收入的现金大力投入新增获客与产品研发。但同时也需要注意到,虽然这些公司的财务利润大多为负,但现金流层面其实都已经开始盈利了。

当然,影响公司市值的还有很多重要因素,如团队、技术路线,股东结构、竞争对手等等。这些因素比较难量化,但往往也都随时间体现在了上述几个指标之中。

曾有做对冲基金的朋友半开玩笑地讲,投资这些 SaaS 公司甚至都不大需要理解公司的业务,把这些指标拿过来横向一对比,然后去买里面势头不错但估值相对较低的公司,保证赚得盆满钵盈。

02

 可预期性强、质量高、增长快速的收入

对于中国的创业公司和一级市场投资人,以上观察为什么值得我们思考?如何在中国投资企业服务公司并判断它们的价值?

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